فرضیه بازار کارا چیست؟

فرضیه بازار کارا (EMH)، که به‌عنوان نظریه بازار کارا نیز شناخته می‌شود، فرضیه‌ای است که بیان می‌کند قیمت سهام تمام اطلاعات موجود را منعکس می‌کند و تولید آلفای (بازده اضافی) پایدار غیرممکن است.

بر اساس EMH، سهام همیشه با ارزش منصفانه خود در بورس معامله می‌شود، که این امر خرید سهام با ارزش کمتر یا فروش سهام با قیمت‌های متورم را برای سرمایه‌گذاران غیرممکن می‌سازد. بنابراین، امکان پیشی گرفتن از بازار از طریق انتخاب حرفه‌ای سهام یا زمان‌بندی بازار وجود ندارد. تنها راه برای سرمایه‌گذار به منظور کسب بازده‌های بالاتر، سرمایه‌گذاری در دارایی‌های پرریسک‌تر است.

نکات کلیدی

• فرضیه بازار کارا (EMH) بیان می‌کند که قیمت سهام تمام اطلاعات موجود را منعکس می‌کند.
• طبق EMH، سهام در بورس با ارزش منصفانه بازار خود معامله می‌شود.
• طرفداران EMH معتقدند که سرمایه‌گذاران از سرمایه‌گذاری در یک پرتفوی غیرفعال و کم‌هزینه سود می‌برند.
• مخالفان EMH باور دارند که امکان پیشی گرفتن از بازار وجود دارد و سهام می‌تواند از ارزش منصفانه خود منحرف شود.

درک فرضیه بازار کارا (EMH)

اگرچه EMH یکی از پایه‌های اصلی نظریه مالی مدرن است، اما بسیار بحث‌برانگیز و اغلب مورد مناقشه است.

دیدگاه طرفداران EMH : طرفداران EMH استدلال می‌کنند که جستجو برای سهام با ارزش کمتر یا تلاش برای پیش‌بینی روندهای بازار از طریق تحلیل بنیادی یا تکنیکال بی‌فایده است. از آنجا که قیمت‌های سهام تمام اطلاعات موجود را منعکس می‌کنند و به دلیل تصادفی بودن بازار، بهترین استراتژی سرمایه‌گذاری، داشتن یک پرتفوی غیرفعال و کم‌هزینه است. از نظر تئوری، نه تحلیل تکنیکال و نه تحلیل بنیادی نمی‌توانند به‌طور مداوم بازده‌های اضافی تعدیل‌شده با ریسک (آلفا) تولید کنند، و تنها اطلاعات داخلی می‌تواند به بازده‌های تعدیل‌شده با ریسک بالا منجر شود.

$676,597.44 قیمت سهام در 3 اکتبر 2024 برای گران‌ترین سهام جهان: Berkshire Hathaway Inc. Class A (BRK.A).

دیدگاه مخالفان EMH : در حالی که محققان به مجموعه بزرگی از شواهد به نفع EMH اشاره می‌کنند، مخالفت‌های زیادی نیز وجود دارد. برای مثال، سرمایه‌گذارانی مانند وارن بافت به‌طور مداوم در دوره‌های طولانی بازار را شکست داده‌اند، که طبق تعریف EMH غیرممکن است.

مخالفان EMH همچنین به رویدادهایی مانند سقوط بازار سهام در سال 1987، زمانی که شاخص میانگین صنعتی داو جونز (DJIA) در یک روز بیش از 20٪ افت کرد، و حباب‌های دارایی به‌عنوان شواهدی اشاره می‌کنند که قیمت‌های سهام می‌توانند به‌طور جدی از ارزش‌های منصفانه خود منحرف شوند.

مهم: فرض اینکه بازارها کارا هستند، یکی از پایه‌های اقتصاد مالی مدرن است—فرضی که در عمل مورد بررسی قرار گرفته است.

EMH و سرمایه‌گذاری غیرفعال

EMH از استراتژی سرمایه‌گذاری غیرفعال حمایت می‌کند، به جای استراتژی فعال، که در آن سرمایه‌گذاران یک پرتفوی کم‌هزینه را در بلندمدت نگه می‌دارند تا بهترین بازده‌ها را کسب کنند.

داده‌های جمع‌آوری‌شده توسط Morningstar Inc. در مطالعه Active/Passive Barometer سال 2024 نشان داد که صندوق‌های مدیریت فعال می‌توانند از صندوق‌های غیرفعال پیشی بگیرند: از سال 2023 تا 2024، 51٪ از صندوق‌های فعال از صندوق‌های غیرفعال بهتر عمل کردند. نرخ‌های موفقیت بهتری در صندوق‌های اوراق قرضه مشاهده شد، در حالی که صندوق‌های سهام خارجی فعال و صندوق‌های بزرگ‌سرمایه عملکرد ضعیف‌تری نسبت به صندوق‌های غیرفعال در این دسته‌ها داشتند. با این حال، عملکرد بلندمدت صندوق‌های فعال به‌طور کلی همچنان پایین‌تر از صندوق‌های غیرفعال است. گزارش سال 2019 همین مطالعه نشان داد که از سال 2009 تا 2019، تنها 23٪ از مدیران فعال توانستند از همتایان غیرفعال خود پیشی بگیرند. به‌طور کلی، سرمایه‌گذاران با سرمایه‌گذاری در صندوق‌های شاخص کم‌هزینه یا ETFها نتایج بهتری کسب کرده‌اند.

در حالی که درصدی از مدیران فعال در مقطعی از صندوق‌های غیرفعال پیشی می‌گیرند، چالش برای سرمایه‌گذاران شناسایی آن‌هایی است که در بلندمدت این کار را انجام خواهند داد. همان‌طور که گزارش سال 2019 نشان داد، کمتر از 25٪ از مدیران فعال با عملکرد برتر می‌توانند به‌طور مداوم از همتایان غیرفعال خود پیشی بگیرند.

ناکارایی‌های بازار

EMH پیشنهاد می‌کند که بازارها کارا هستند. با این حال، برخی از بازارها به‌طور قابل‌توجهی کمتر از دیگران کارا هستند.

بازار ناکارا بازاری است که در آن قیمت‌های یک دارایی ارزش واقعی آن را به‌طور دقیق منعکس نمی‌کند، که ممکن است به دلایل مختلفی رخ دهد. ناکارایی‌های بازار ممکن است به دلیل عدم تقارن اطلاعات، کمبود خریداران و فروشندگان (یعنی نقدینگی پایین)، هزینه‌های بالای معاملات یا تأخیرها، روان‌شناسی بازار، و احساسات انسانی، از جمله دلایل دیگر، وجود داشته باشد. ناکارایی‌ها اغلب به ضررهای وزن مرده (deadweight losses) منجر می‌شوند. در واقعیت، اکثر بازارها تا حدی ناکارایی را نشان می‌دهند. در موارد شدید، یک بازار ناکارا می‌تواند نمونه‌ای از شکست بازار باشد.

پذیرش EMH در شکل خالص (قوی) آن ممکن است دشوار باشد، زیرا بیان می‌کند که تمام اطلاعات در یک بازار، چه عمومی و چه خصوصی، در قیمت سهام لحاظ شده است. با این حال، اصلاحات EMH وجود دارند که درجه‌ای از کاربرد آن در بازارها را منعکس می‌کنند:

• کارایی نیمه‌قوی : این شکل از EMH بیان می‌کند که تمام اطلاعات عمومی (اما نه اطلاعات غیرعمومی) در قیمت کنونی سهام محاسبه شده است. بنابراین، نه تحلیل بنیادی و نه تکنیکال نمی‌توانند به کسب سودهای برتر منجر شوند.
• کارایی ضعیف : این نوع EMH ادعا می‌کند که تمام قیمت‌های گذشته یک سهام در قیمت کنونی آن منعکس شده است. بنابراین، تحلیل تکنیکال نمی‌تواند برای پیش‌بینی و شکست بازار استفاده شود.

کارایی بازار به چه معناست؟

کارایی بازار به این اشاره دارد که قیمت‌ها تا چه حد تمام اطلاعات موجود را منعکس می‌کنند. فرضیه بازارهای کارا (EMH) استدلال می‌کند که بازارها کارا هستند و هیچ فضایی برای کسب سود اضافی از طریق سرمایه‌گذاری باقی نمی‌گذارند، زیرا همه چیز از قبل به‌طور منصفانه و دقیق قیمت‌گذاری شده است. این به این معناست که امید کمی برای شکست بازار وجود دارد، اگرچه می‌توان با سرمایه‌گذاری غیرفعال در شاخص‌ها به بازده‌های بازار دست یافت.

اعتبار فرضیه بازارهای کارا چقدر است؟

اعتبار EMH از نظر تئوری و تجربی مورد بررسی قرار گرفته است. برخی از سرمایه‌گذاران بازار را شکست داده‌اند، مانند وارن بافت، که استراتژی سرمایه‌گذاری‌اش بر سهام با ارزش کمتر تمرکز دارد و میلیاردها دلار سود کسب کرده و نمونه‌ای برای پیروان متعدد شده است. مدیران پرتفویی وجود دارند که سوابق بهتری نسبت به دیگران دارند، و مؤسسات سرمایه‌گذاری با تحلیل‌های تحقیقاتی معتبرتر از دیگران وجود دارند. طرفداران EMH، با این حال، استدلال می‌کنند که کسانی که بازار را شکست می‌دهند، این کار را نه از روی مهارت بلکه به دلیل شانس انجام می‌دهند، به دلیل قوانین احتمال: در هر زمان در یک بازار با تعداد زیادی بازیگر، برخی از میانگین بهتر عمل می‌کنند، در حالی که دیگران عملکرد ضعیف‌تری دارند.

چه چیزی می‌تواند بازار را کاراتر کند؟

هرچه تعداد شرکت‌کنندگان در یک بازار بیشتر باشد، کارایی آن افزایش می‌یابد، زیرا افراد بیشتری رقابت می‌کنند و اطلاعات متنوع‌تری را در قیمت‌گذاری لحاظ می‌کنند. با فعال‌تر و نقدشونده‌تر شدن بازارها، آربیتراژگران نیز ظهور می‌کنند و با اصلاح ناکارایی‌های کوچک هرگاه که رخ دهند، سود می‌برند و به‌سرعت کارایی را بازمی‌گردانند.

نمونه در ایران

برای درک بهتر EMH در زمینه ایران، فرض کنید یک سرمایه‌گذار در بورس اوراق بهادار تهران (TSE) در حال بررسی سهام شرکت‌های پتروشیمی یا بانکی است. طبق EMH:

• سناریو کارایی قوی : اگر بازار ایران کاملاً کارا باشد، تمام اطلاعات عمومی و خصوصی (مانند گزارش‌های مالی شرکت، اخبار سیاسی، یا حتی اطلاعات داخلی در مورد قراردادهای جدید) در قیمت سهام شرکت‌هایی مانند پتروشیمی خلیج‌فارس یا بانک ملت منعکس شده است. در این حالت، سرمایه‌گذار نمی‌تواند با تحلیل بنیادی (بررسی صورت‌های مالی) یا تکنیکال (تحلیل نمودارهای قیمت) بازده اضافی کسب کند.
• واقعیت بازار ایران : بازار بورس تهران اغلب ناکارایی‌هایی را نشان می‌دهد. برای مثال، محدودیت‌های نقدینگی، تأثیرات سیاست‌های دولتی، یا اخبار ناگهانی (مانند تغییر در نرخ بهره یا تحریم‌ها) می‌توانند باعث انحراف قیمت‌های سهام از ارزش منصفانه شوند. یک سرمایه‌گذار ممکن است از اطلاعاتی مانند تغییرات قریب‌الوقوع در سیاست‌های ارزی یا قراردادهای صادراتی جدید قبل از اینکه عمومی شوند، استفاده کند و بازده اضافی کسب کند—موقعیتی که با شکل قوی EMH سازگار نیست.
• استراتژی سرمایه‌گذاری : با توجه به ناکارایی‌های احتمالی در بازار ایران (مانند تأخیر در انتشار اطلاعات یا تأثیرات روان‌شناختی سرمایه‌گذاران)، برخی سرمایه‌گذاران ممکن است از تحلیل بنیادی یا تکنیکال برای شناسایی سهام با ارزش کمتر استفاده کنند. با این حال، EMH پیشنهاد می‌کند که برای اکثر سرمایه‌گذاران، سرمایه‌گذاری در یک صندوق شاخص مانند صندوق‌های قابل معامله (ETF) در بورس تهران، که پرتفوی متنوعی از سهام را ارائه می‌دهد، می‌تواند بهترین نتایج بلندمدت را به همراه داشته باشد.

مثال عملی : فرض کنید یک سرمایه‌گذار ایرانی سهام یک شرکت پتروشیمی را تحلیل می‌کند و معتقد است که به دلیل افزایش قیمت‌های جهانی پتروشیمی، ارزش آن کمتر از ارزش واقعی است. اگر EMH درست باشد، این اطلاعات باید از قبل در قیمت سهام منعکس شده باشد. اما اگر سرمایه‌گذار از طریق تحلیل خود یا اطلاعات غیرعمومی (مانند مذاکرات قرارداد صادراتی) سود کسب کند، این نشان‌دهنده ناکارایی بازار است و فرضیه EMH را به چالش می‌کشد.

نتیجه‌گیری

فرضیه بازار کارا (EMH)، که به‌عنوان نظریه بازار کارا نیز شناخته می‌شود، بیان می‌کند که بازارها کارا هستند، به این معنا که قیمت‌های سهام تمام اطلاعات موجود، چه عمومی و چه خصوصی، را منعکس می‌کنند. این به این معناست که سهام با ارزش منصفانه خود معامله می‌شود، بنابراین اکثر سرمایه‌گذاران بهترین نتایج را از داشتن یک پرتفوی غیرفعال و کم‌هزینه در بلندمدت به دست می‌آورند.

مخالفان EMH معتقدند که امکان شکست بازار وجود دارد و سهام می‌تواند از ارزش‌های منصفانه خود منحرف شود، همان‌طور که توسط سرمایه‌گذارانی مانند وارن بافت نشان داده شده است، که استراتژی سرمایه‌گذاری در سهام با ارزش کمتر میلیاردها دلار سود کسب کرده است. مانند بسیاری از نظریه‌های اقتصادی، EMH نمی‌تواند به‌طور کامل شرایط دنیای واقعی را منعکس کند. با این حال، تحقیقات نشان داده‌اند که نتیجه‌گیری‌های آن به‌طور کلی درست است: یک پرتفوی غیرفعال و کم‌هزینه به‌طور متوسط بهترین نتایج بلندمدت را برای اکثر سرمایه‌گذاران به ارمغان می‌آورد.