ارزان‌ترین اوراق برای تحویل چیست؟

اصطلاح «ارزان‌ترین برای تحویل» (Cheapest to Deliver یا CTD) به اوراق بهاداری اشاره دارد که در یک قرارداد آتی، با کمترین هزینه ممکن به دارنده موقعیت خرید (Long Position) تحویل داده می‌شود تا مشخصات قرارداد را برآورده کند. این مفهوم تنها در قراردادهایی کاربرد دارد که اجازه می‌دهند اوراق بهادار متفاوت اما مشابهی تحویل داده شوند.

چنین شرایطی بیشتر در قراردادهای آتی اوراق قرضه خزانه‌داری (Treasury Bond Futures) دیده می‌شود؛ قراردادهایی که مشخص می‌کنند هر اوراق خزانه‌ای می‌تواند تحویل داده شود، مشروط بر اینکه در محدوده معینی از سررسید و نرخ کوپن قرار داشته باشد. نرخ کوپن همان نرخ بهره‌ای است که صادرکننده اوراق طی دوره عمر اوراق پرداخت می‌کند.

نکات کلیدی

• CTD به اوراقی گفته می‌شود که با کمترین هزینه در قرارداد آتی به موقعیت خرید تحویل داده می‌شود تا شرایط قرارداد رعایت شود.
• این مفهوم به‌ویژه در قراردادهای آتی اوراق قرضه خزانه‌داری کاربرد دارد.
• تعیین اوراق CTD برای دارندگان موقعیت فروش (Short Position) اهمیت زیادی دارد، زیرا بین قیمت بازار اوراق و عامل تبدیل (Conversion Factor) تفاوت وجود دارد.

درک مفهوم ارزان‌ترین برای تحویل (CTD)

در قرارداد آتی، خریدار متعهد به خرید مقدار مشخصی از یک ابزار مالی خاص می‌شود. فروشنده نیز باید اوراق مورد نظر را در تاریخی که از پیش تعیین شده تحویل دهد. در مواردی که چندین ابزار مالی می‌توانند شرایط قرارداد را برآورده کنند (به‌خاطر مشخص نبودن دقیق نوع اوراق در قرارداد)، فروشنده که در موقعیت فروش قرار دارد، می‌تواند انتخاب کند که کدام ابزار مالی را تحویل دهد—و طبیعتاً ارزان‌ترین گزینه را انتخاب خواهد کرد.

به یاد داشته باشید، زمانی که معامله‌گر انتظار دارد قیمت یک دارایی در آینده کاهش یابد، معمولاً در موقعیت فروش (Short Position) قرار می‌گیرد—یعنی ابتدا آن را می‌فروشد تا بعداً با قیمت پایین‌تری دوباره بخرد. بازارهای آتی این امکان را در هر زمانی فراهم می‌کنند.

تشخیص اوراق ارزان‌تر برای تحویل برای دارندگان موقعیت فروش بسیار مهم است، زیرا معمولاً بین قیمت بازار اوراق و عامل تبدیل اختلاف وجود دارد. این اختلاف باعث می‌شود فروشنده بتواند با انتخاب اوراق مناسب، از نظر اقتصادی سود بیشتری ببرد. به همین دلیل، معمولاً فرض می‌شود که در قیمت‌گذاری قراردادهای آتی، مبنای اصلی، ارزان‌ترین اوراق برای تحویل است.

نکته مهم: معمولاً این فرض وجود دارد که فروشنده اوراق ارزان‌تر را برای تحویل انتخاب می‌کند.

نکات تکمیلی

انتخاب ارزان‌ترین اوراق برای تحویل به فروشنده این امکان را می‌دهد که بیشترین بازده یا سود را از معامله کسب کند. فرمول محاسبه CTD به شکل زیر است:

CTD = قیمت فعلی اوراق – (قیمت تسویه × عامل تبدیل)

قیمت فعلی اوراق بر اساس قیمت بازار به همراه سود انباشته‌شده محاسبه می‌شود. در عمل، معمولاً مبنای محاسبه، نرخ بهره ضمنی ریپو (Implied Repo Rate) است. این نرخ بازدهی است که معامله‌گر می‌تواند از فروش اوراق یا قرارداد آتی و بازخرید همان دارایی در بازار با استفاده از منابع قرضی به‌دست آورد. هرچه نرخ بهره ضمنی بالاتر باشد، آن اوراق برای تحویل ارزان‌تر به حساب می‌آیند.

عامل تبدیل (Conversion Factor) که توسط بورس شیکاگو (CBOT) و بورس کالای شیکاگو (CME) تعیین می‌شود، برای تطبیق بین اوراق مختلف با ویژگی‌های متفاوت طراحی شده است. هدف از این عامل، خنثی‌سازی مزیت‌های احتمالی بین گزینه‌های مختلف اوراق و ایجاد یک معیار منصفانه برای محاسبات است.