ناتچینگ چیست؟

ناتچینگ عملی است که توسط آژانس‌های رتبه‌بندی اعتباری انجام می‌شود تا رتبه‌های اعتباری متفاوتی به تعهدات یا بدهی‌های خاص یک نهاد صادرکننده یا نهادهای نزدیک به هم اختصاص دهند.

تمایز در رتبه‌بندی‌ها بر اساس تفاوت در امنیت یا اولویت ادعا (priority of claim) انجام می‌شود. با توجه به درجات مختلف زیان در صورت نکول، تعهدات ممکن است به سمت بالا یا پایین ناتچ شوند. به عنوان مثال، در حالی که شرکت A ممکن است رتبه اعتباری کلی "AA" داشته باشد، رتبه آن برای بدهی‌های junior ممکن است "A" باشد.

نکات کلیدی

• ناتچینگ زمانی است که یک آژانس رتبه‌بندی اعتباری، رتبه اعتباری یک بدهی یا تعهد خاص صادرکننده را به سمت بالا یا پایین تغییر می‌دهد.
• این با ارتقا یا تنزل رتبه کلی شرکت یا صادرکننده متفاوت است.
• از آنجا که برخی انواع بدهی‌ها، مانند بدهی‌های فرعی (subordinated debts)، به طور ذاتی ریسک‌پذیرتر از بدهی‌های ارشد (senior debts) هستند، رتبه بدهی‌های فرعی ممکن است به سمت پایین ناتچ شود.
• بدهی‌هایی از صادرکننده که ارشد و با وثیقه تضمین شده‌اند، ممکن است به سمت بالا ناتچ شوند.
• ناتچ‌های بدهی با مقایسه رتبه‌های اعتباری دو یا چند اوراق قرضه ارزیابی می‌شوند.

نحوه عملکرد ناتچینگ

شرکت‌ها توسط آژانس‌های تخصصی رتبه‌بندی اعتباری که اعتبار مالی و توانایی آن‌ها در پرداخت بدهی‌ها و سایر تعهدات را ارزیابی می‌کنند، امتیاز اعتباری دریافت می‌کنند. با این حال، یک شرکت ممکن است انواع مختلفی از بدهی‌ها (مانند بدهی‌های تضمین‌شده در مقابل بدون تضمین) یا تعهدات مرتبط (مانند سهام ممتاز یا اوراق قرضه قابل تبدیل) صادر کند. در نتیجه، رتبه اعتباری این بدهی‌ها یا تعهدات خاص ممکن است به دلیل ریسک‌ها یا محدودیت‌های خاص آن‌ها، تا حدی با رتبه اعتباری کلی شرکت صادرکننده متفاوت باشد.

مودیز (Moody's) و استاندارد اند پورز (S&P) دو آژانس رتبه‌بندی اعتباری عمده هستند که ابزارهای مالی در یک خانواده شرکتی را بسته به جایگاه آن‌ها در ساختار سرمایه‌ای صادرکننده و سطح وثیقه، به سمت بالا یا پایین ناتچ می‌کنند.

پایه‌ای که یک ابزار مالی از آن به سمت بالا یا پایین ناتچ می‌شود، بدهی بدون تضمین ارشد (senior unsecured debt) صادرکننده (پایه = 0) یا رتبه‌بندی خانواده شرکتی (CFR) است. ناتچینگ همچنین به بدهی‌های فرعی ساختاری که توسط شرکت‌های عملیاتی یا شرکت‌های هلدینگ صادر شده‌اند، اعمال می‌شود. به عنوان مثال، طبق S&P، بدهی یک شرکت هلدینگ ممکن است پایین‌تر از بدهی شرکت‌های فرعی که مستقیماً دارایی‌ها و جریان‌های نقدی شرکت را در اختیار دارند، رتبه‌بندی شود.

مهم : ناتچینگ یک علم دقیق نیست و آژانس‌های رتبه‌بندی اعتباری ممکن است از رویکردهای متفاوتی برای تعیین ریسک اعتباری صادرکنندگان اوراق قرضه و بدهی استفاده کنند. در نتیجه، معمول نیست که آژانس‌های مختلف رتبه‌بندی اعتباری متفاوتی به همان صادرکننده اختصاص دهند.

راهنمای به‌روزشده ناتچینگ مودیز

در سال 2017، مودیز راهنمای ناتچینگ خود را که در سال 2007 منتشر شده بود، به‌روزرسانی کرد. این راهنما که به عنوان "قابل‌اجرا در اکثر موارد" اعلام شد، به شرح زیر است:

• بدهی ارشد تضمین‌شده : +1 یا +2 ناتچ بالاتر از پایه (0)
• بدهی ارشد بدون تضمین : 0
• بدهی فرعی : -1 یا -2
• بدهی فرعی‌تر (junior subordinated debt) : -1 یا -2
• سهام ممتاز : -2

در موارد معدودی، مودیز ممکن است فراتر از محدوده -2 تا +2 ناتچ کند، تحت یک یا چند مورد از شرایط زیر:

• ساختار سرمایه‌ای نامتعادل که در آن یک تعهد خاص بخش بسیار کوچک یا بزرگی از کل بدهی را تشکیل می‌دهد.
• رژیم قانونی کمتر قابل پیش‌بینی.
• پیچیدگی اضافی در ساختار قانونی یک شرکت.

ناتچینگ ترنچ (Tranche Notching)

ناتچینگ نه تنها برای ارزیابی ریسک اعتباری صادرکنندگان اوراق قرضه و بدهی استفاده می‌شود، بلکه برای ارزیابی ریسک اعتباری سایر انواع ابزارهای مالی، مانند محصولات مالی ساختارمند، مانند تعهدات بدهی تضمین‌شده (CDOs) نیز به کار می‌رود. CDOها اوراق بهادار پیچیده‌ای هستند که توسط مجموعه‌ای از دارایی‌ها، مانند رهن‌ها یا اوراق قرضه شرکتی، پشتیبانی می‌شوند. ریسک اعتباری یک CDO با ارزیابی ریسک اعتباری دارایی‌های تشکیل‌دهنده مجموعه تعیین می‌شود. این فرآیند به عنوان ناتچینگ ترنچ شناخته می‌شود و شامل تخصیص رتبه‌های اعتباری مختلف به ترنچ‌های مختلف (یا بخش‌های) CDO بر اساس سطح فرعیت (subordination) ترنچ‌ها است. ترنچ‌هایی که فرعیت بیشتری دارند (یعنی در سلسله‌مراتب بازپرداخت رتبه پایین‌تری دارند) ریسک‌پذیرتر تلقی شده و رتبه‌های اعتباری پایین‌تری دریافت می‌کنند. ترنچ‌هایی که ارشدتر هستند (یعنی در سلسله‌مراتب بازپرداخت رتبه بالاتری دارند) کمتر ریسک‌پذیر تلقی شده و رتبه‌های اعتباری بالاتری دریافت می‌کنند.

مثال ناتچینگ

فرض کنید شرکت ABC دو اوراق قرضه شرکتی صادر کرده است: اوراق قرضه A و اوراق قرضه B. اوراق قرضه A یک اوراق قرضه ارشد است، به این معنا که در صورت نکول، اولویت بازپرداخت بالاتری نسبت به اوراق قرضه B دارد. اوراق قرضه B یک اوراق قرضه فرعی است، به این معنا که اولویت بازپرداخت پایین‌تری دارد.

اعتبار شرکت ABC توسط یک آژانس رتبه‌بندی اعتباری ارزیابی می‌شود که تعیین می‌کند این شرکت دارای پروفایل مالی قوی است و احتمالاً می‌تواند پرداخت‌های بهره و اصل را به‌موقع برای هر دو اوراق قرضه A و B انجام دهد. در نتیجه، آژانس رتبه‌بندی اعتباری به شرکت ABC رتبه اعتباری A اختصاص می‌دهد و به هر دو اوراق قرضه A و B نیز رتبه اعتباری A می‌دهد.

با این حال، با گذشت زمان، عملکرد مالی شرکت ABC شروع به وخامت می‌کند. این شرکت بدهی بیشتری می‌گیرد و سود آن کاهش می‌یابد، که نگرانی‌هایی درباره توانایی آن در انجام تعهدات مالی‌اش ایجاد می‌کند. در نتیجه، آژانس رتبه‌بندی اعتباری بازنگری اعتبار شرکت ABC را انجام می‌دهد و تصمیم می‌گیرد رتبه اعتباری کلی شرکت را از A به BBB تنزل دهد.

در این مورد، آژانس رتبه‌بندی اعتباری از ناتچینگ برای بیان تفاوت در ریسک اعتباری بین اوراق قرضه A و B استفاده می‌کند. از آنجا که اوراق قرضه A یک اوراق قرضه ارشد است، کمتر ریسک‌پذیر تلقی می‌شود و رتبه اعتباری BBB+ دریافت می‌کند. از سوی دیگر، اوراق قرضه B ریسک‌پذیرتر تلقی می‌شود و رتبه اعتباری BBB- دریافت می‌کند. تفاوت در ریسک اعتباری بین اوراق قرضه A و B به‌صورت دو ناتچ بیان می‌شود، به‌طوری که اوراق قرضه A رتبه اعتباری بالاتری (و ناتچ پایین‌تری) نسبت به اوراق قرضه B دارد.

ناتچ در رتبه‌بندی اوراق قرضه چیست؟

در معاملات اوراق قرضه، ناتچ معیاری برای تفاوت در ریسک اعتباری بین دو اوراق قرضه، معمولاً صادرشده توسط همان صادرکننده، است. این تفاوت با محاسبه اختلاف در رتبه‌های اعتباری دو اوراق قرضه و بیان آن به‌صورت ناتچ‌ها محاسبه می‌شود. برای مثال، اگر یک اوراق قرضه دارای رتبه اعتباری A- و اوراق قرضه دیگر دارای رتبه اعتباری BBB+ باشد، تفاوت در ریسک اعتباری بین این دو اوراق قرضه به‌صورت یک ناتچ بیان می‌شود.

چرا ناتچینگ مهم است؟

ناتچینگ مهم است زیرا به سرمایه‌گذاران کمک می‌کند تا با استفاده از رتبه‌بندی‌ها، نمرات یا امتیازات قابل‌فهم، تصمیمات آگاهانه‌ای درباره اعتبار انواع مختلف اوراق قرضه و ابزارهای بدهی صادرشده توسط همان صادرکنندگان بگیرند. با درک احتمال نکول، سرمایه‌گذاران می‌توانند سطح ریسکی که مایل به پذیرش آن هنگام سرمایه‌گذاری در یک اوراق قرضه یا صادرکننده بدهی خاص هستند را تعیین کنند. این امر به‌ویژه برای سرمایه‌گذارانی که به فکر خرید اوراق قرضه با بازده بالا هستند، مهم است، زیرا این اوراق به‌طور کلی ریسک‌پذیرتر از اوراق قرضه با درجه سرمایه‌گذاری تلقی می‌شوند. ناتچینگ همچنین می‌تواند توسط صادرکنندگان اوراق قرضه و بدهی برای تعیین اعتبار خود استفاده شود، زیرا می‌تواند به آن‌ها کمک کند تا حوزه‌هایی که نیاز به بهبود سلامت مالی برای جذب سرمایه‌گذاران دارند را شناسایی کنند.

تنزل ناتچ (Notch Downgrade) چیست؟

تنزل ناتچ کاهش در رتبه اعتباری یک اوراق قرضه خاص از یک صادرکننده بدهی است. این کاهش به‌صورت ناتچ‌ها بیان می‌شود، که هر ناتچ نشان‌دهنده تفاوت در ریسک اعتباری است. برای مثال، اگر رتبه اعتباری یک صادرکننده اوراق قرضه از A- به BBB+ تنزل پیدا کند، این تنزل به‌صورت یک ناتچ بیان می‌شود.

تنزل ناتچ می‌تواند زمانی رخ دهد که اعتبار صادرکننده اوراق قرضه یا بدهی وخیم شود. این می‌تواند به دلایل مختلفی باشد، از جمله کاهش عملکرد مالی، افزایش سطح بدهی، یا تغییرات در شرایط بازار که توانایی صادرکننده در انجام تعهدات مالی‌اش را تحت تأثیر قرار می‌دهد. تنزل ناتچ می‌تواند پیامدهای قابل‌توجهی برای صادرکننده داشته باشد، زیرا ممکن است دسترسی به منابع مالی در آینده را دشوارتر کند و همچنین ممکن است هزینه‌های استقراض صادرکننده را افزایش دهد. همچنین می‌تواند پیامدهای منفی برای سرمایه‌گذاران در اوراق قرضه صادرکننده داشته باشد، زیرا تنزل ممکن است نشان‌دهنده افزایش ریسک نکول باشد و می‌تواند منجر به کاهش ارزش اوراق قرضه شود.

ناتچینگ مبتنی بر فرعیت (Subordination-Based Notching) چیست؟

ناتچینگ مبتنی بر فرعیت روشی برای رتبه‌بندی ریسک اعتباری صادرکنندگان اوراق قرضه یا بدهی بر اساس سطح فرعیت بدهی‌های صادرکننده است. فرعیت به رتبه‌بندی بدهی‌ها از نظر اولویت بازپرداخت در صورتی که صادرکننده ورشکست شود یا نتواند تعهدات مالی خود را انجام دهد، اشاره دارد. بدهی‌هایی که در سلسله‌مراتب فرعیت رتبه بالاتری دارند، ارشدتر تلقی می‌شوند و احتمال بازپرداخت آن‌ها در صورت نکول بیشتر است.

ناتچینگ مبتنی بر فرعیت برای تعیین رتبه اعتباری یک صادرکننده با در نظر گرفتن سطح فرعیت بدهی‌های او استفاده می‌شود. برای مثال، صادرکننده‌ای با بدهی‌های بسیار فرعی (یعنی بدهی‌هایی که در سلسله‌مراتب فرعیت رتبه پایین‌تری دارند) ممکن است رتبه اعتباری پایین‌تری نسبت به صادرکننده‌ای با بدهی‌های ارشدتر دریافت کند. این به این دلیل است که صادرکننده با بدهی‌های بسیار فرعی به‌عنوان دارای ریسک بالاتر نکول تلقی می‌شود، زیرا احتمالاً منابع مالی کمتری برای انجام تعهدات خود در دسترس دارد. ناتچینگ مبتنی بر فرعیت اغلب در ارزیابی ابزارهای مالی ساختارمند، مانند تعهدات بدهی تضمین‌شده (CDOs)، استفاده می‌شود.

روندها و داده‌های اخیر

بر اساس اطلاعات موجود و پست‌های X تا اوت 2025:

• به‌روزرسانی‌های روش‌شناسی ناتچینگ : گزارش‌های S&P Global در سال 2024 نشان می‌دهد که آژانس‌های رتبه‌بندی اعتباری روش‌های ناتچینگ خود را برای پاسخگویی به پیچیدگی‌های فزاینده در ساختارهای سرمایه‌ای شرکت‌ها، به‌ویژه در بخش‌های فناوری و انرژی، اصلاح کرده‌اند.
• ناتچینگ در اوراق قرضه با بازده بالا : پست‌های X در سال 2024 به افزایش استفاده از ناتچینگ در ارزیابی اوراق قرضه با بازده بالا (high-yield bonds) اشاره دارند، زیرا سرمایه‌گذاران به دنبال درک بهتر ریسک‌های مرتبط با بدهی‌های فرعی در بازارهای پرنوسان هستند.
• اختلافات آژانس‌های رتبه‌بندی : طبق گزارش Bloomberg در سال 2024، اختلافات بین مودیز و S&P در ناتچینگ برخی ابزارهای مالی ساختارمند، مانند CDOها، باعث بحث‌هایی در میان سرمایه‌گذاران شده است، که برخی استدلال می‌کنند استانداردسازی بیشتری لازم است.
• هشدارهای سرمایه‌گذار : پست‌های X در سال 2025 بر اهمیت درک ناتچینگ برای سرمایه‌گذارانی که در اوراق قرضه شرکتی یا ابزارهای مالی ساختارمند سرمایه‌گذاری می‌کنند تأکید دارند، به‌ویژه با توجه به افزایش ریسک نکول در برخی صنایع به دلیل عدم قطعیت‌های اقتصادی.

نتیجه‌گیری

ناتچینگ فرآیند رتبه‌بندی ریسک اعتباری اوراق قرضه مختلف از یک صادرکننده بدهی، مانند یک شرکت یا دولت، با استفاده از سطوح رتبه‌بندی گسسته یا ناتچ‌ها است. بنابراین، اگر شرکتی چندین اوراق قرضه صادر کند، همه آن‌ها ممکن است بر اساس ریسک نسبی، شرایط، ویژگی‌ها، فرعیت، و بندهایشان، رتبه اعتباری یکسانی دریافت نکنند. ناتچینگ برای تعیین احتمال نکول صادرکننده بر تعهدات بدهی‌اش استفاده می‌شود. همچنین می‌تواند برای تعیین حق بیمه ریسکی که سرمایه‌گذاران باید برای پذیرش ریسک سرمایه‌گذاری در اوراق قرضه یا صادرکننده بدهی مطالبه کنند، استفاده شود. با افزایش پیچیدگی‌های مالی و نظارت سرمایه‌گذاران، ناتچینگ ابزاری حیاتی برای ارزیابی ریسک‌های مرتبط با ابزارهای بدهی مختلف باقی می‌ماند.