MiFID II چیست؟

MiFID II یکی از مهم‌ترین قوانین مالی و سرمایه‌گذاری قرن حاضر است که در سال ۲۰۱۸ توسط اتحادیه اروپا (EU) به اجرا درآمد. این قانون با هدف تنظیم بازارهای مالی و افزایش حمایت از سرمایه‌گذاران، به استانداردسازی رویه‌های مالی در سراسر اتحادیه اروپا و بازگرداندن اعتماد به صنعت مالی، به‌ویژه پس از بحران مالی ۲۰۰۸، طراحی شد. این قانون بر سه حوزه کلیدی تمرکز دارد: مدل خدمات، توسعه محصول و توزیع محصول.

نکات کلیدی

• MiFID II مجموعه‌ای از قوانین اصلاحات صنعت مالی اتحادیه اروپا است که در سال ۲۰۱۸ اجرایی شد.
• این قانون تقریباً تمام دارایی‌ها و حرفه‌های مرتبط با صنعت خدمات مالی اتحادیه اروپا را در بر می‌گیرد.
• MiFID II معاملات خارج از بورس و فرابورس (OTC) را تنظیم می‌کند و آن‌ها را به سمت بورس‌های رسمی سوق می‌دهد.
• افزایش شفافیت در هزینه‌های معاملاتی و بهبود نگهداری سوابق معاملات از اهداف کلیدی این مقررات است.

درک MiFID II

MiFID II نسخه اصلاح‌شده دستورالعمل بازارهای ابزارهای مالی (MiFID) است که یک دهه قبل از آن اجرایی شده بود. این قانون در تاریخ ۳ ژانویه ۲۰۱۸، شش سال پس از تصویب پیشنهاد قانون‌گذاری توسط کمیسیون اروپا، بازوی اجرایی اتحادیه اروپا، به اجرا درآمد. MiFID II اهدافی را برای افزایش شفافیت در کشورهای عضو تعیین کرد و مقررات بازارهای ابزارهای مالی (MiFIR) که همزمان اجرایی شد، قوانین مربوط به مؤسسات مالی در اتحادیه اروپا را به اجرا درآورد. به‌طور عامه، اصطلاح MiFID II برای اشاره به هر دو قانون اتحادیه اروپا استفاده می‌شود و در این متن نیز ما از این اصطلاح برای پوشش هر دو استفاده می‌کنیم.

MiFID اولیه در نوامبر ۲۰۰۷ اجرایی شد. بحران مالی جهانی به‌زودی ضعف‌های آن را آشکار کرد. منتقدان معتقد بودند که این قانون بیش از حد بر بازار سهام تمرکز داشت و ابزارهای با درآمد ثابت، مشتقات، ارزها و سایر دارایی‌ها را نادیده گرفته بود. همچنین، MiFID به معاملات با شرکت‌ها و محصولات سرمایه‌گذاری خارج از اتحادیه اروپا توجهی نداشت و قوانین مربوط به آن‌ها را به صلاحدید کشورهای عضو واگذار کرده بود.

MiFID II نظارت بر صنعت مالی را در میان کشورهای عضو استانداردسازی کرد و دامنه تنظیمات بازارهای اوراق بهادار اتحادیه اروپا را به‌طور قابل‌توجهی گسترش داد. به‌ویژه، این قانون الزامات گزارش‌دهی بیشتری را اعمال کرد و آزمایش‌هایی را برای افزایش شفافیت و کاهش استفاده از «استخرهای تاریک» (dark pools) - صرافی‌های مالی خصوصی که به سرمایه‌گذاران اجازه می‌دهند بدون افشای هویت خود معامله کنند - و معاملات فرابورس (OTC) معرفی کرد.

این مقررات الزامات MiFID اولیه را به ابزارهای مالی بیشتری گسترش داد. سهام، کالاها، ابزارهای بدهی، قراردادهای آتی، اختیار معامله، صندوق‌های قابل‌معامله در بورس (ETF) و ارزها همگی تحت شمول این قانون قرار دارند. اگر یک محصول مالی در اتحادیه اروپا در دسترس باشد، تحت پوشش MiFID II قرار می‌گیرد، حتی اگر معامله‌گری که قصد خرید آن را دارد خارج از اتحادیه اروپا باشد.

نکته مهم

طبق گزارش وال‌استریت ژورنال، گروه مشاوره بوستون اعلام کرد که شرکت‌های اتحادیه اروپا هزینه‌های قابل‌توجهی را صرف آماده‌سازی برای MiFID II کردند.

MiFID II تقریباً تمام جنبه‌های سرمایه‌گذاری و معاملات مالی و همه حرفه‌ای‌های مالی فعال در اتحادیه اروپا را در بر می‌گیرد. بانکداران، معامله‌گران، مدیران صندوق، مسئولان بورس و کارگزاران و شرکت‌های آن‌ها همگی باید از این مقررات پیروی کنند، همان‌طور که سرمایه‌گذاران نهادی و خرده‌فروش نیز مشمول آن هستند.

تفاوت‌های کلیدی بین MiFID و MiFID II

MiFID

• عمدتاً بر بازارهای سهام اعمال می‌شد.
• شامل ۷۳ ماده بود.
• در سال ۲۰۰۴ تدوین شد و از ۲۰۰۷ تا ۲۰۱۸ قانون بود.
• به معاملات با شرکت‌ها یا محصولات خارج از اتحادیه اروپا توجهی نداشت.

MiFID II

• برای همه انواع اوراق بهادار و مشتقات اعمال می‌شود.
• شامل بیش از ۹۷ ماده است.
• در سال ۲۰۱۲ پیشنهاد شد و از ۲۰۱۸ اجرایی است.
• برای هر شرکتی که بخواهد به محصولات اتحادیه اروپا دسترسی داشته باشد و در آن‌ها معامله کند، صرف‌نظر از محل استقرارش، اعمال می‌شود.

مقررات کلیدی MiFID II

MiFID II تغییرات گسترده‌ای را در معاملات و سرمایه‌گذاری ایجاد کرد. در ادامه برخی از مهم‌ترین این مقررات آورده شده است:

معاملات تنظیم‌شده

یکی از اهداف اصلی MiFID II، انتقال معاملات از محیط‌های غیرشفاف مانند معاملات فرابورس و استخرهای تاریک به پلتفرم‌های معاملاتی تنظیم‌شده بود. MiFID II نوع جدیدی از محل معاملات به نام «تسهیلات معاملاتی سازمان‌یافته» (Organized Trading Facility) را برای ثبت معاملات قبلاً تنظیم‌نشده ایجاد کرد. علاوه بر این، شرکت‌های سرمایه‌گذاری که می‌خواهند سفارش‌های مشتریان را اجرا کنند، باید به‌عنوان تسهیلات معاملاتی چندجانبه (MTF) فعالیت کنند.

MiFID II حجم معاملات یک سهام در یک «استخر تاریک» را به ۸٪ از کل حجم معاملات آن سهام در هر نقطه‌ای طی ۱۲ ماه محدود کرد. استخرهای تاریک، صرافی‌های مالی خصوصی برای معاملات اوراق بهادار هستند که به سرمایه‌گذاران نهادی اجازه می‌دهند بلوک‌های بزرگی از اوراق بهادار را بدون افشای جزئیات تا زمان بعدی معامله کنند.

هدف اعلام‌شده استخرهای تاریک، امکان انجام معاملات بزرگ بدون تأثیرگذاری بر بازار با انتشار اخبار آن‌هاست، اما این امر آن‌ها را عملاً از نظارت مصون می‌کرد. MiFID II تلاش دارد تا بین نیاز به حریم خصوصی در معاملات بزرگ که ممکن است با انتشار اطلاعات نقض شود و نیاز بازار و عموم به شفافیت و اطلاعات در مورد فعالیت‌های معاملاتی تعادل ایجاد کند.

شفافیت

شفافیت یکی دیگر از اهداف اصلی این قانون مالی بود. برای شروع، بازارهای تنظیم‌شده و MTFها ملزم به انتشار مداوم قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار هستند. اما این قانون بسیار فراتر می‌رود.

بانک‌ها و کارگزاران دیگر نمی‌توانند هزینه‌های تحقیق و معاملات را در یک بسته واحد دریافت کنند، که این امر به مشتریان نشان می‌دهد هر کدام به‌طور جداگانه چه هزینه‌ای دارند و امیدوار است کیفیت تحقیقات در دسترس سرمایه‌گذاران نهادی و خرده‌فروش را بهبود بخشد.

این موضوع ممکن است فنی به نظر برسد، اما در صورت تحقق اهداف این قانون، اثرات آن قابل‌توجه خواهد بود:

• شفافیت در هزینه‌ها : MiFID II با جداسازی هزینه‌های تحقیق و معاملات، شفافیت بیشتری را تضمین می‌کند. سرمایه‌گذاران اکنون می‌توانند دقیقاً ببینند برای هر خدمت چه چیزی پرداخت می‌کنند، که اطلاعات بهتری برای تصمیم‌گیری در مورد خدماتی که می‌خواهند هزینه کنند، به آن‌ها می‌دهد.
• کیفیت تحقیقات : جداسازی هزینه‌های این دو ممکن است به بهبود کیفیت تحقیقات مالی ارائه‌شده به سرمایه‌گذاران منجر شود، اگرچه مشخص نیست که آیا این نتیجه حاصل شده است یا خیر. ایده این است که وقتی هزینه‌های تحقیق به‌صورت صریح دریافت می‌شود، محققان انگیزه دارند کار با کیفیت بالاتری تولید کنند تا هزینه خود را برای مشتریان توجیه کنند.
• رقابت عادلانه و حفاظت از سرمایه‌گذار : جداسازی هزینه‌ها می‌تواند رقابت عادلانه‌تری بین ارائه‌دهندگان خدمات ایجاد کند و از سرمایه‌گذاران در برابر پرداخت بیش از حد محافظت کند. همچنین از این جلوگیری می‌کند که سرمایه‌گذاران به‌طور ناآگاهانه هزینه‌های تحقیق را از طریق هزینه‌های معاملاتی یارانه دهند، حتی اگر مستقیماً از تحقیق بهره‌مند نشوند.

حفاظت از سرمایه‌گذار

MiFID II پاداش‌هایی را که به شرکت‌های سرمایه‌گذاری یا مشاوران مالی توسط اشخاص ثالث برای دسترسی غیرمستقیم به مشتریانشان پرداخت می‌شود، محدود می‌کند. این اقدام برای کاهش تعارضات منافع عمده هنگام ارائه مشاوره و خدمات توسط بانک‌ها و خدمات سرمایه‌گذاری طراحی شده است. این خدمات اکنون باید در راستای منافع مشتری ارائه شوند، نه اشخاص ثالث ناشناخته - برای مثال، شرکت‌هایی که به کارگزاران برای جذب مشتریان به صندوق‌هایشان کمیسیون پرداخت می‌کنند.

بدون چنین مقرراتی، این خطر وجود دارد که مشاوران مالی محصولاتی را توصیه کنند که بهترین گزینه برای مشتریانشان نیستند، بلکه به دلیل ارائه کمیسیون‌های پرسود یا مزایای دیگر برای مشاوران انتخاب می‌شوند.

به‌طور کلی، شرکت‌های سرمایه‌گذاری اکنون ملزم به انجام «تمام اقدامات کافی» برای به دست آوردن بهترین نتایج ممکن برای مشتریان خود و عمل در راستای منافع آن‌ها هستند. این شامل شفافیت در مورد کمیسیون‌ها و هزینه‌ها می‌شود.

الزامات گزارش‌دهی

شرکت‌های سرمایه‌گذاری باید گزارش‌هایی حاوی جزئیات هر معامله‌ای که اجرا می‌کنند را تا روز بعد به نهادهای نظارتی ارائه دهند. همچنین باید سوابق تمام ارتباطات، از جمله مکالمات تلفنی، را نگه دارند. این امر به نهادهای نظارتی امکان می‌دهد تا سوءاستفاده‌های احتمالی در بازار را بهتر نظارت کنند.

گزارش‌دهی معاملات تنها برای شرکت‌های طرف فروش، مانند کارگزاران، الزامی نیست. طرف‌های مقابل که معامله را آغاز می‌کنند نیز باید این کار را انجام دهند.

سفته‌بازی در کالاها و معاملات با فرکانس بالا

MiFID II نظارت بسیار بیشتری بر معاملات الگوریتمی و معاملات با فرکانس بالا (HFT) اعمال می‌کند تا شفافیت بازار را بهبود بخشد، از دستکاری یا سوءاستفاده جلوگیری کند و شیوه‌های معاملاتی عادلانه را تضمین کند. با توجه به این مقررات، شرکت‌ها مجبور شدند استراتژی‌های معاملاتی خود را تنظیم کنند، سرمایه‌گذاری بیشتری در انطباق و زیرساخت‌ها انجام دهند و سوابق دقیقی از فعالیت‌های معاملاتی و الگوریتم‌های خود نگه دارند. این موضوع را بیشتر بررسی می‌کنیم:

• شفافیت : MiFID II گزارش‌دهی دقیق داده‌های معاملاتی، از جمله الگوریتم‌ها و استراتژی‌های استفاده‌شده در HFT را الزامی می‌کند. این جنبه از قانون به نهادهای نظارتی و فعالان بازار درک واضح‌تری از فعالیت‌های معاملاتی می‌دهد و امکان شناسایی استراتژی‌های دستکاری‌کننده یا سوءاستفاده‌گر را فراهم می‌کند.
• آزمایش الگوریتم‌ها : طبق MiFID II، محل‌های معاملاتی و شرکت‌های سرمایه‌گذاری باید الگوریتم‌هایی داشته باشند که مقاوم باشند، به سوءاستفاده در بازار کمک نکنند و با مقررات مطابقت داشته باشند. شرکت‌های سرمایه‌گذاری همچنین باید سوابق دقیقی از رویه‌ها و نتایج آزمایش خود نگه دارند. به‌طور خلاصه، الگوریتم‌ها باید بتوانند بازارهای بسیار متفاوت، از جمله بازارهای با نوسانات بالا و شرایط غیرمعمول را مدیریت کنند. الگوریتم‌ها همچنین نباید خطاهایی ایجاد کنند که ممکن است به اختلالات منجر شود یا سیگنال‌های بازار نادرست یا گمراه‌کننده تولید کنند. این الگوریتم‌ها همچنین باید به مدیریت ریسک کمک کنند، از سفارش‌های نادرست جلوگیری کنند و قرار گرفتن شرکت در معرض ریسک را محدود کنند. از آنجا که الگوریتم‌ها باید با چارچوب نظارتی MiFID II مطابقت داشته باشند، باید به‌گونه‌ای طراحی شوند که فعالیت‌هایشان به‌راحتی قابل نظارت، گزارش و حسابرسی باشد.
• قوانین بازارسازی : این قوانین دستورالعمل‌های سخت‌گیرانه‌ای برای شرکت‌هایی که از معاملات الگوریتمی برای استراتژی‌های بازارسازی استفاده می‌کنند، وضع می‌کند. این شرکت‌ها باید نقدینگی مداوم را تحت توافقات رسمی با محل‌های معاملاتی ارائه دهند. هدف، جلوگیری از کمبود نقدینگی در بازار، به‌ویژه در دوره‌های نوسانات بالا است.
• رژیم اندازه تیک : MiFID II یک اندازه تیک استاندارد در سراسر اتحادیه اروپا معرفی کرد. این مقررات بر استراتژی‌های HFT که به سود بردن از تفاوت‌های کوچک قیمت وابسته‌اند، تأثیر می‌گذارد.
• اقدامات ضد تقلب : MiFID II همچنین اقداماتی مانند پر کردن سفارش (quote stuffing) را که شامل قرار دادن سریع تعداد زیادی سفارش و لغو آن‌ها برای دستکاری و سردرگمی بازار است، ممنوع کرد و اقدامات دیگری برای ایجاد شرایط برابر نه‌تنها بین شرکت‌کنندگان در HFT بلکه بین آن‌ها و دیگران در بازار وضع کرد.

آینده مقررات مالی پس از MiFID II

این قانون بازنگری را در سال ۲۰۲۰ برای بررسی اثرات آن بر بازارهای مالی اتحادیه اروپا الزامی کرد. در اکتبر ۲۰۲۳، اتحادیه اروپا تغییراتی را که در بازنگری مشخص شده بود، نهایی کرد تا برای رأی‌گیری پارلمانی ارائه شود. تغییرات MiFID II با هدف افزایش شفافیت و ممنوعیت تعارضات منافع انجام می‌شود. برخی از تغییرات در دست اجرا برای MiFID II عبارت‌اند از:

جریان‌های داده‌ای یکپارچه در سراسر اتحادیه

اتحادیه اروپا جریان‌های داده‌ای متمرکزی به نام نوارهای یکپارچه (consolidated tapes) ایجاد خواهد کرد تا داده‌های مهم بازار از چندین پلتفرم معاملاتی، از جمله بورس‌های سهام و بانک‌های سرمایه‌گذاری، جمع‌آوری کند. این تجمیع با هدف دسترسی آسان‌تر سرمایه‌گذاران نهادی و خرده‌فروش به جدیدترین داده‌ها در مورد حجم و قیمت‌های معاملات اوراق بهادار انجام می‌شود.

ممنوعیت پرداخت برای جریان سفارش (PFOF)

این تغییر کارگزاران را از دریافت جبران خسارت برای هدایت سفارش‌های مشتریان به پلتفرم‌های معاملاتی خاص منع می‌کند. برخی از کشورهای عضو اتحادیه اروپا که این عمل در آن‌ها رایج است، تا سال ۲۰۲۶ فرصت دارند این ممنوعیت را اجرا کنند. این تغییر همچنین اتحادیه اروپا را با بازارهای بریتانیا، که قبلاً PFOF را ممنوع کرده‌اند، هم‌راستا می‌کند.

اقدامات اضطراری

بازارهای تنظیم‌شده اتحادیه اروپا ملزم خواهند بود برنامه‌هایی برای توقف موقت یا محدود کردن معاملات در مواقع اضطراری یا زمانی که نوسانات قابل‌توجهی در قیمت یک ابزار مالی در مدت کوتاهی رخ دهد، داشته باشند. در شرایط استثنایی، بازارها باید بتوانند هر معامله‌ای را لغو، تغییر یا اصلاح کنند.

استخر تاریک چیست؟

استخرهای تاریک، صرافی‌های دارایی خصوصی هستند که برای تأمین نقدینگی اضافی و ناشناس ماندن برای معاملات بلوک‌های بزرگ اوراق بهادار به دور از دید عموم طراحی شده‌اند. آن‌ها مزایای قیمتی و هزینه‌ای را برای مؤسسات طرف خرید مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و صندوق‌های بازنشستگی ارائه می‌دهند، که ادعا می‌کنند این مزایا در نهایت به نفع سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی که در این صندوق‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند، می‌شود. با این حال، عدم شفافیت استخرهای تاریک آن‌ها را در برابر تعارضات منافع توسط مالکانشان و شیوه‌های معاملاتی غارتگرانه توسط شرکت‌های HFT آسیب‌پذیر می‌کند.

معادل MiFID در ایالات متحده چیست؟

طبق گزارش بانک جهانی، قوانین فدرال قابل‌مقایسه با MiFID عبارت‌اند از:

• قانون بورس اوراق بهادار ۱۹۳۴ : این قانون کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) را تأسیس کرد و به آن اختیارات گسترده‌ای بر صنعت اوراق بهادار، از جمله قدرت ثبت، تنظیم و نظارت بر شرکت‌های کارگزاری، اوراق بهادار و بورس‌ها داد.
• مقررات سیستم‌های معاملاتی جایگزین ۱۹۹۸ : این قانون قوانین مربوط به سیستم‌های معاملاتی جایگزین را مشخص کرد و آن‌ها را ملزم به ثبت در SEC و رعایت مقررات خاصی کرد.
• مقررات سیستم بازار ملی ۲۰۰۵ : این قانون برای مدرن‌سازی و تقویت سیستم تجارت سهام ایالات متحده طراحی شد و شامل قوانینی برای ارتقای دسترسی عادلانه به داده‌های بازار، حفاظت از سرمایه‌گذاران در برابر اجرای معاملات با قیمت‌های نامناسب و افزایش شفافیت بود.

برگزیت چگونه MiFID II را در بریتانیا تغییر داد؟

پس از برگزیت، بریتانیا دیگر نیازی به هم‌راستایی با مقررات اتحادیه اروپا، از جمله MiFID II، نداشت. در ابتدا، بریتانیا بخش زیادی از MiFID II را در قوانین خود گنجاند تا تداوم و ثبات لازم را در بازارهای مالی خود در لحظه‌ای پرتلاطم حفظ کند.

از زمانی که بازار بورس آمستردام پس از برگزیت از لندن پیشی گرفت و به بزرگ‌ترین بازار معاملاتی در اتحادیه اروپا و بریتانیا تبدیل شد، بریتانیا به دنبال راه‌هایی برای قرار دادن بازارهای خود در مرکز منطقه بوده است.

تلاش بریتانیا به سمت «د مقررات‌گذاری پایدار» بوده است، از جمله اصلاحات موسوم به ادینبورگ که در دسامبر ۲۰۲۲ اعلام شد و پیشنهادهای بعدی در دسامبر ۲۰۲۳، که برخی امیدوار بودند تمام آثار قوانین اتحادیه اروپا را از سیستم مالی آن حذف کند.

تاکنون، فضای مانور بریتانیا آن‌طور که برگزیت وعده داده بود، گسترده نبوده است، با توجه به نیاز به جلوگیری از پس‌رفت پس از ۲۰۰۸ و حفظ هم‌راستایی با استانداردهای جهانی برای مشارکت در بازار جهانی.

نتیجه‌گیری

MiFID II تغییر بزرگی در نحوه خرید، فروش و تجارت اوراق بهادار مالی توسط سرمایه‌گذاران در اتحادیه اروپا ایجاد کرد. سیاست‌های کلیدی MiFID II شامل افزایش شفافیت در معاملات و هزینه‌ها، کاهش معاملات فرابورس و استخرهای تاریک، و پایان دادن به تعارضات منافع قانونی است که ممکن است مشتریان را در دست مدیران سرمایه‌گذاری قرار دهد که از آن‌ها برای دریافت کمیسیون از اشخاص ثالث استفاده می‌کنند.

MiFID II همچنین به جدیدترین حوزه‌های مالی پیش رفت و نظارت بیشتری بر الگوریتم‌های پشت معاملات با فرکانس بالا اعمال کرد و آن‌ها را با الزامات شفافیت و عدالت هم‌راستا کرد.