تحلیل تکنیکال · تحلیل بنیادین
ارزش کنونی تعدیل‌شده (APV) چیست؟
ارزش کنونی تعدیل‌شده (APV) ارزش عملیاتی یک شرکت را از تأمین مالی آن جدا می‌کند.
ارزش کنونی تعدیل‌شده (APV) یک روش پیشرفته برای ارزیابی ارزش یک شرکت یا پروژه در مقایسه با تکنیک‌های سنتی است. APV فرآیند ارزش‌گذاری را به دو مؤلفه تقسیم می‌کند: اولی شرکت را به گونه‌ای در نظر می‌گیرد که گویی کاملاً با حقوق صاحبان سهام تأمین مالی شده است، و دومی اثرات تأمین مالی بدهی را در نظر می‌گیرد.
فرض کنید در حال فکر کردن به خرید یک خانه هستید. ارزش پایه خانه از موقعیت، اندازه، وضعیت و غیره آن ناشی می‌شود. این مانند ارزش اصلی یک کسب‌وکار است: ارزش آن بر اساس عملیاتش به تنهایی. اما وقتی خانه‌ای می‌خرید، معمولاً وام رهنی می‌گیرید، درست است؟ آن وام رهنی چیزها را تغییر می‌دهد زیرا می‌توانید بهره را از مالیات خود کسر کنید، که باعث صرفه‌جویی در هزینه‌های شما می‌شود. از سوی دیگر، اگر بیش از حد وام بگیرید، ممکن است با پرداخت‌ها دچار مشکل شوید و در معرض خطر سلب مالکیت قرار گیرید. این اثرات مالی ارزش کلی تصمیم خرید خانه شما را تغییر می‌دهند.
APV روشی است که کسب‌وکارها می‌توانند ارزش خود را به همین شیوه بررسی کنند. ابتدا ارزش شرکت را فقط بر اساس عملیات تجاری‌اش—گویی هیچ بدهی ندارد—محاسبه می‌کند. سپس، بر اساس نحوه تأمین مالی شرکت، ارزش را اضافه یا کم می‌کند.
نکات کلیدی
- ارزش کنونی تعدیل‌شده (APV) ارزش عملیاتی یک شرکت را از تأمین مالی آن جدا می‌کند.
- نیاز به یک فرآیند دو مرحله‌ای دارد تا ارزش شرکت بدون بدهی محاسبه شود و سپس اثرات تأمین مالی مانند سپرهای مالیاتی و هزینه‌های بدهی اضافه یا کسر شود.
- APV برای سناریوهایی با ساختارهای سرمایه متغیر، مانند خریدهای اهرمی یا بازسازی‌های عمده، مناسب است.
- با جداسازی اثرات تأمین مالی، APV امکان ارزیابی شرکت‌هایی با ترتیبات بدهی پیچیده یا آن‌هایی که در حوزه‌های مالیاتی متعدد فعالیت می‌کنند را فراهم می‌کند.
- APV ارزش کنونی خالص (NPV) یک پروژه یا شرکت است در صورتی که تنها با حقوق صاحبان سهام تأمین مالی شود، به علاوه ارزش کنونی مزایای تأمین مالی.
این برای چند دلیل مهم است:
- به کسب‌وکارها کمک می‌کند تا تصمیمات هوشمندانه‌تری در مورد میزان بدهی که باید بپذیرند، بگیرند. آن‌ها می‌توانند به وضوح ببینند که سطوح مختلف قرض‌گیری چگونه بر ارزش شرکت تأثیر می‌گذارد.
- برای سرمایه‌گذاران، تصویر کامل‌تری از ارزش یک شرکت ارائه می‌دهد. آن‌ها می‌توانند درک کنند که کسب‌وکار چگونه عمل می‌کند و انتخاب‌های مالی آن چگونه بر ارزش آن تأثیر می‌گذارد.
- در معاملات مالی بزرگ، مانند زمانی که یک شرکت دیگری را می‌خرد، به همه طرف‌های درگیر کمک می‌کند تا ارزش مبادله‌شده را درک کنند، به‌ویژه اگر توافق نحوه بدهی شرکت را تغییر دهد.
برای به دست آوردن APV، ابتدا ارزش پایه را محاسبه می‌کنید، که NPV شرکت یا پروژه است گویی کاملاً با حقوق صاحبان سهام تأمین مالی شده است. این ارزش بنیادی عملیات کسب‌وکار بدون در نظر گرفتن اثرات تأمین مالی بدهی است. بخش دوم APV ارزش کنونی تمام اثرات جانبی مالی ناشی از بدهی شرکت یا پروژه را در نظر می‌گیرد. این اثرات عمدتاً شامل سپرهای مالیاتی هستند، که پس‌اندازهای مالیاتی ناشی از کسر مالیاتی پرداخت‌های بهره بدهی هستند.
با این حال، همچنین هزینه‌های بالقوه مشکلات مالی که ممکن است از سطوح بالای بدهی ناشی شوند، و همچنین سایر اثرات مرتبط با تأمین مالی مانند یارانه‌ها یا پوشش ریسک را در نظر می‌گیرد.
نکته: ارزش کنونی خالص (NPV) تفاوت بین ارزش کنونی جریان‌های نقدی ورودی و خروجی یک شرکت در یک دوره معین است. NPV در بودجه‌بندی سرمایه و برنامه‌ریزی سرمایه‌گذاری برای تحلیل سودآوری یک سرمایه‌گذاری یا پروژه استفاده می‌شود.
این به شما امکان می‌دهد تا بهتر درک کنید که چگونه انتخاب‌های ساختار سرمایه بر ارزش شرکت تأثیر می‌گذارد. این به‌ویژه زمانی مفید است که انتظار می‌رود نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام یک شرکت در طول زمان به طور قابل‌توجهی تغییر کند یا زمانی که تأمین مالی پیچیده‌ای درگیر است.
APV می‌تواند رویکردی دقیق‌تر به ارزش‌گذاری نسبت به روش‌هایی مانند تحلیل جریان نقدی تنزیل‌شده (DCF) ارائه دهد. APV به‌ویژه در موقعیت‌هایی که انتظار می‌رود ساختار سرمایه یک شرکت به طور قابل‌توجهی تغییر کند، مانند خریدهای اهرمی (LBOها)، پروژه‌های تأمین مالی‌شده، یا هنگام ارزیابی شرکت‌هایی با ساختارهای بدهی پیچیده، ارزشمند است. مزیت اصلی آن جداسازی ارزش ایجادشده توسط تصمیمات تأمین مالی، عمدتاً از طریق سپرهای مالیاتی ناشی از پرداخت‌های بهره بدهی است.
چگونه ارزش کنونی تعدیل‌شده (APV) محاسبه می‌شود
ارزش کنونی تعدیل‌شده = ارزش شرکت بدون اهرم + اثرات خالص بدهی
که در آن:
- اثرات خالص بدهی = NE
ارزش کنونی تعدیل‌شده = ارزش شرکت بدون اهرم + NE
که در آن:
- NE = اثرات خالص بدهی
اثرات خالص بدهی شامل مزایای مالیاتی است که زمانی ایجاد می‌شود که بهره بدهی یک شرکت از مالیات کسرپذیر باشد. این سود به صورت هزینه بهره ضرب در نرخ مالیات محاسبه می‌شود و تنها برای یک سال بهره و مالیات اعمال می‌شود. ارزش کنونی سپر مالیاتی بهره به این ترتیب محاسبه می‌شود:
(نرخ مالیات × بار بدهی × نرخ بهره) / نرخ بهره.
مراحل تعیین APV به شرح زیر است:
- محاسبه ارزش شرکت بدون بدهی : با ارزش‌گذاری شرکت به گونه‌ای شروع کنید که گویی کاملاً با حقوق صاحبان سهام تأمین مالی شده است. این شامل پیش‌بینی جریان‌های نقدی آینده و تنزیل آن‌ها به ارزش کنونی با استفاده از هزینه حقوق صاحبان سهام است. این مرحله ارزش عملیاتی اصلی کسب‌وکار را به شما می‌دهد.
- تعیین اثرات تأمین مالی بدهی : ابتدا ارزش کنونی سپرهای مالیاتی را با تخمین کسورات مالیاتی بهره آینده از بدهی و تنزیل آن‌ها به ارزش کنونی محاسبه کنید. سپس هزینه‌های مشکلات مالی را با ارزیابی اثرات منفی احتمالی داشتن بدهی، مانند هزینه‌های ورشکستگی یا فرصت‌های تجاری از دست رفته، تخمین بزنید. ارزش کنونی آن‌ها را محاسبه کنید. این‌ها را ترکیب کنید تا ارزش خالص تأمین مالی بدهی به دست آید.
- جمع‌بندی مؤلفه‌ها : ارزش مرحله اول (ارزش شرکت بدون اهرم) را به ارزش خالص تأمین مالی بدهی از مرحله دوم اضافه کنید. این APV را به شما می‌دهد.
برای تحلیل‌های دقیق‌تر، می‌توانید از اکسل، گوگل شیت، یا نرم‌افزارهای مشابه برای انجام این محاسبات استفاده کنید، به‌ویژه زمانی که با پیش‌بینی‌های چندین ساله یا ساختارهای بدهی پیچیده سر و کار دارید.
ارزش کنونی تعدیل‌شده چه چیزی به شما می‌گوید؟
APV مزایای مالی تأمین مالی بدهی را، عمدتاً از طریق سپرهای مالیاتی ناشی از کسر پرداخت‌های بهره و احتمالاً از وام‌های یارانه‌ای با نرخ‌های پایین‌تر از بازار، برجسته می‌کند. APV به‌ویژه برای تحلیل معاملات اهرمی مانند LBOها مفید است.
یک پروژه تأمین مالی‌شده با بدهی می‌تواند ارزش بالاتری نسبت به یک پروژه کاملاً تأمین مالی‌شده با حقوق صاحبان سهام داشته باشد زیرا بدهی معمولاً هزینه کلی سرمایه را کاهش می‌دهد. در برخی موارد، بدهی می‌تواند یک پروژه با NPV منفی را به یک پروژه با NPV مثبت تبدیل کند.
تفاوت در نرخ‌های تنزیل استفاده‌شده توسط این روش‌ها مهم است:
- محاسبات NPV معمولاً از میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) به عنوان نرخ تنزیل استفاده می‌کنند.
- APV، در مقابل، از هزینه حقوق صاحبان سهام به عنوان نرخ تنزیل برای ارزش‌گذاری پایه (کاملاً حقوق صاحبان سهام) استفاده می‌کند و سپس اثرات بدهی را به طور جداگانه در نظر می‌گیرد.
این جداسازی به APV امکان می‌دهد تا تصویر واضح‌تری از چگونگی تأثیر تصمیمات تأمین مالی بر ارزش کلی پروژه یا شرکت ارائه دهد، که به‌ویژه در موقعیت‌هایی با ساختارهای سرمایه متغیر یا ترتیبات تأمین مالی پیچیده ارزشمند است.
مثال: یافتن ارزش کنونی تعدیل‌شده (APV)
در یک پیش‌بینی مالی که NPV پایه محاسبه می‌شود، مجموع ارزش کنونی سپر مالیاتی بهره برای به دست آوردن APV اضافه می‌شود. مثال زیر را در نظر بگیرید:
- هزینه پروژه: 1,000,000 دلار
- جریان نقدی آزاد سالانه مورد انتظار (FCF): 200,000 دلار برای 10 سال
- هزینه حقوق صاحبان سهام بدون اهرم: 12%
- نرخ مالیات شرکتی: 30%
- تأمین مالی بدهی موجود: 400,000 دلار با نرخ بهره 8%
مرحله 1: محاسبه NPV پایه (با فرض تأمین مالی کاملاً با حقوق صاحبان سهام)
ابتدا، ارزش کنونی جریان‌های نقدی آزاد مورد انتظار را با استفاده از هزینه حقوق صاحبان سهام بدون اهرم به عنوان نرخ تنزیل محاسبه می‌کنیم:
ارزش کنونی FCF = 200,000 × (1 - 1 / (1 + 0.12)¹⁰) / 0.12 = 1,130,144 دلار
ارزش کنونی FCF - سرمایه‌گذاری اولیه = NPV پایه 1,130,144 - 1,000,000 = 130,144 دلار
مرحله 2: محاسبه ارزش کنونی (PV) سپر مالیاتی
پرداخت بهره سالانه بدهی به شرح زیر است:
بهره سالانه = 400,000 × 8% = 32,000 دلار
سپر مالیاتی سالانه به شرح زیر است:
سپر مالیاتی سالانه = 32,000 × 30% = 9,600 دلار
برای یافتن ارزش کنونی سپر مالیاتی، این سود سالانه را با استفاده از هزینه بدهی (زیرا سپر مالیاتی به همان اندازه بدهی ریسک‌پذیر است) تنزیل می‌کنیم:
ارزش کنونی سپر مالیاتی = 9,600 × (1 - 1 / (1 + 0.08)¹⁰) / 0.08 = 64,165 دلار
مرحله 3: محاسبه APV
APV = NPV پایه + ارزش کنونی سپر مالیاتی 130,144 + 64,165 = 194,309 دلار
APV مثبت 194,309 دلار نشان می‌دهد که پروژه ارزشمند است و باید انجام شود. ارزش آن بیش از هزینه‌اش است، حتی با در نظر گرفتن تأمین مالی. این مثال همچنین نشان می‌دهد که چگونه تأمین مالی بدهی می‌تواند ارزش یک پروژه را افزایش دهد. سپر مالیاتی از بدهی ارزش قابل‌توجهی (64,165 دلار) به پروژه اضافه می‌کند.
مدیران می‌توانند از این مدل برای ارزیابی ساختارهای مختلف تأمین مالی استفاده کنند. برای مثال، می‌توانند APV را با سطوح مختلف بدهی مجدداً محاسبه کنند تا ساختار سرمایه بهینه برای پروژه را پیدا کنند. اگرچه در این مثال محاسبه نشده است، یک APV جامع ممکن است ارزش کنونی هزینه‌های مورد انتظار مشکلات مالی مرتبط با پذیرش بدهی را نیز کسر کند.
APV در مقابل جریان نقدی تنزیل‌شده (DCF)
در حالی که APV شبیه روش DCF است، جریان نقدی کنونی تعدیل‌شده مالیات یا سایر اثرات تأمین مالی را در میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) یا سایر نرخ‌های تنزیل تعدیل‌شده ثبت نمی‌کند.
DCF یک روش ارزش‌گذاری است که برای تخمین ارزش یک سرمایه‌گذاری بر اساس جریان‌های نقدی مورد انتظار آینده آن استفاده می‌شود. این شامل پیش‌بینی جریان‌های نقدی آینده و تنزیل آن‌ها به ارزش کنونی با استفاده از نرخ تنزیل مناسب، معمولاً WACC، است. مجموع این جریان‌های نقدی تنزیل‌شده ارزش تخمینی سرمایه‌گذاری را نشان می‌دهد.
برخلاف WACC استفاده‌شده در جریان نقدی تنزیل‌شده، APV به دنبال ارزش‌گذاری اثرات هزینه حقوق صاحبان سهام و هزینه بدهی به طور جداگانه است.
APV در عمل به اندازه DCF استفاده نمی‌شود. بیشتر توسط دانشگاهیان استفاده می‌شود، اگرچه اغلب به عنوان ارائه‌دهنده ارزش‌گذاری‌های بهتر و دقیق‌تر در نظر گرفته می‌شود.
ارزش کنونی خالص در مقابل ارزش کنونی تعدیل‌شده
NPV و APV هر دو روش‌های ارزش‌گذاری هستند که برای تعیین ارزش پروژه‌ها یا شرکت‌ها استفاده می‌شوند. با این حال، در رویکرد و کاربرد خود، به‌ویژه در مدیریت اثرات تأمین مالی بدهی، متفاوت هستند.
در چارچوب APV، اثرات بدهی (عمدتاً به عنوان سپر مالیاتی) به طور صریح محاسبه و به ارزش‌گذاری پایه فقط حقوق صاحبان سهام اضافه می‌شوند. هرگونه اثرات منفی، مانند افزایش احتمال مشکلات مالی، نیز می‌توانند تخمین زده شوند و کسر شوند.
با جداسازی این اثرات، APV روشن می‌کند که چگونه تصمیمات تأمین مالی بر ارزش تأثیر می‌گذارند، و امکان تصمیم‌گیری‌های آگاهانه‌تر در مورد استراتژی‌های سرمایه و تأمین مالی را فراهم می‌کند. این به‌ویژه زمانی که تأمین مالی نقش مهمی در فرآیند ایجاد ارزش کلی ایفا می‌کند، مانند LBOها یا پروژه‌های تأمین مالی‌شده، ارزشمند است.
NPV
- از WACC استفاده می‌کند که هزینه حقوق صاحبان سهام و هزینه بدهی را ترکیب می‌کند.
- فرض می‌کند ساختار سرمایه در طول زمان ثابت است.
- اثرات تأمین مالی در WACC گنجانده شده و به راحتی جدا نمی‌شوند.
APV
- از هزینه حقوق صاحبان سهام بدون اهرم برای ارزش‌گذاری پایه استفاده می‌کند، سپس اثرات بدهی را به طور جداگانه در نظر می‌گیرد.
- می‌تواند به راحتی ساختارهای سرمایه متغیر و ترتیبات تأمین مالی پیچیده را در خود جای دهد.
- به وضوح ارزش افزوده (یا کسرشده) توسط تصمیمات تأمین مالی را نشان می‌دهد.
چه زمانی از NPV در مقابل APV استفاده کنیم
به طور کلی، موارد زیر برای استفاده از NPV مناسب هستند:
- شرکت یا پروژه دارای ساختار سرمایه پایدار است.
- شما محاسبه‌ای ساده می‌خواهید که به طور گسترده درک و پذیرفته شده باشد.
- اثرات تأمین مالی انتظار می‌رود نسبتاً ساده یا در طول زمان ثابت باشند.
به طور کلی، موارد زیر برای استفاده از APV مناسب هستند:
- انتظار می‌رود ساختار سرمایه در طول زمان به طور قابل‌توجهی تغییر کند.
- ترتیبات تأمین مالی پیچیده‌ای وجود دارد (مانند وام‌های یارانه‌ای پروژه‌های تأمین مالی‌شده).
- می‌خواهید تأثیر ارزشی استراتژی‌های مختلف تأمین مالی را به وضوح ببینید.
- LBOها یا سایر معاملات با اهرم بالا
- ارزش‌گذاری‌های برون‌مرزی که اثرات مالیاتی ممکن است متفاوت باشند
روش‌های ارزش‌گذاری کسب‌وکار را بشناسید
آیا APV دقیق‌تر از NPV است؟
APV لزوماً دقیق‌تر از NPV نیست، اما می‌تواند در موقعیت‌های خاصی بینش‌های دقیق‌تری ارائه دهد. اگر تمام فرضیات درست و سازگار باشند، هر دو روش باید نتایج مشابهی بدهند. نقطه قوت APV در شفافیت آن است، زیرا به وضوح نشان می‌دهد که چه مقدار ارزش از عملیات و چه مقدار از تصمیمات تأمین مالی ناشی می‌شود. این می‌تواند برای تصمیم‌گیری‌ها، به‌ویژه زمانی که تأمین مالی نقش بزرگی در ارزش پروژه یا شرکت ایفا می‌کند، مفیدتر باشد. با این حال، APV به ورودی‌ها و محاسبات بیشتری نیاز دارد، که اگر با دقت انجام نشود، می‌تواند فضای بیشتری برای خطا ایجاد کند.
چرا APV در معاملات برون‌مرزی مفید است؟
کشورهای مختلف نرخ‌ها و ساختارهای مالیاتی متفاوتی دارند که می‌توانند به طور قابل‌توجهی بر ارزش سپرهای مالیاتی از بدهی تأثیر بگذارند. APV امکان مدل‌سازی صریح این تفاوت‌ها را فراهم می‌کند. برای مثال، اگر شرکتی در چندین کشور با نرخ‌های مالیاتی مختلف فعالیت کند، سپر مالیاتی برای عملیات هر کشور می‌تواند به طور جداگانه با استفاده از نرخ مالیات مناسب محاسبه شود.
این APV را برای شرکت‌های چندملیتی یا برای مقایسه سرمایه‌گذاری‌ها در حوزه‌های مالیاتی مختلف بسیار مفید می‌کند.
چگونه APV می‌تواند توسط مدیران شرکت برای بودجه‌بندی سرمایه استفاده شود؟
APV می‌تواند در این تصمیمات بسیار مفید باشد. با جداسازی اثرات تأمین مالی بدهی، APV به مدیران امکان می‌دهد تا به وضوح ببینند که سطوح مختلف بدهی چگونه بر ارزش شرکت تأثیر می‌گذارد. مزایای بدهی (مانند پس‌اندازهای مالیاتی) و هزینه‌های بالقوه (مانند افزایش ریسک مشکلات مالی) را نشان می‌دهد. این تفکیک واضح می‌تواند به یافتن تعادل بین بدهی کم (از دست دادن مزایای مالیاتی) و بدهی زیاد (افزایش ریسک مالی) کمک کند.
چرا به جای WACC از APV استفاده کنیم؟
APV و WACC هر دو روش‌هایی هستند که در بودجه‌بندی سرمایه و ارزش‌گذاری استفاده می‌شوند، اما ویژگی‌های متمایزی دارند که آن‌ها را در سناریوهای مختلف مناسب‌تر می‌کند. در حالی که WACC در بسیاری از سناریوهای ارزش‌گذاری استاندارد باقی می‌ماند، APV مزایای متمایزی در موقعیت‌هایی با ساختارهای سرمایه متغیر یا پیچیده، سرمایه‌گذاری‌های بین‌المللی، یا زمانی که درک دقیق‌تری از منابع ارزش مورد نیاز است، ارائه می‌دهد. انتخاب بین APV و WACC باید بر اساس ویژگی‌های خاص شرکت یا پروژه‌ای که ارزش‌گذاری می‌شود و سطح جزئیات مورد نیاز در تحلیل باشد.
نتیجه نهایی
APV یک نوع از NPV است که ارزش یک پروژه یا شرکت را به دو مؤلفه تقسیم می‌کند: ارزش آن در صورتی که کاملاً با حقوق صاحبان سهام تأمین مالی شود و ارزش افزوده‌شده توسط تأمین مالی بدهی، عمدتاً از طریق سپرهای مالیاتی. این رویکرد برای سناریوهایی با ساختارهای سرمایه متغیر، LBOها، یا ترتیبات تأمین مالی پیچیده مفید است. در حالی که APV نیاز به محاسبات دقیق‌تری نسبت به روش‌های سنتی NPV دارد، شفافیت بیشتری در درک منابع ایجاد ارزش فراهم می‌کند.